Cómo salvar el euro

BRUSELAS - La Unión Europea enfrenta un momento constitucional. Los fundadores de la Unión Económica y Monetaria (UEM) advirtieron incluso antes del nacimiento del euro que la disipación fiscal constituiría un peligro para la estabilidad de la moneda común. No obstante, los países miembro de la eurozona insistieron en mantener su plena soberanía en esta área.

Se suponía que la solución a este acertijo había sido el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, en tándem con la llamada cláusula de “no rescate” en el Tratado de Maastricht. El primero estaba destinado a imponer disciplina fiscal; el segundo, a preservar la estabilidad de las finanzas públicas fijando un límite estricto respecto del volumen de los déficits presupuestarios nacionales.

Ambos resultaron infructuosos. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento claramente no impidió que se generaran déficits “excesivos”, y la cláusula de no rescate no pasó su primera prueba cuando los líderes europeos, frente a la crisis griega, solemnemente declararon el 11 de febrero que los miembros de la eurozona “iniciarían una acción determinada y coordinada, si fuera necesario, para salvaguardar la estabilidad financiera en la zona del euro en su totalidad”.

Que no se pudiera imponer disciplina de mercado a través de la cláusula de no rescate era predecible: en una crisis sistémica, la preocupación inmediata por preservar la estabilidad de los mercados casi siempre supera al deseo de impedir el peligro moral que surge cuando se salva a deudores imprudentes. Pero en septiembre de 2008, el gobierno de Estados Unidos pensaba de otra manera, y permitió que Lehman Brothers quebrara para imponer disciplina de mercado. El desastre que siguió ilustró el daño que puede producir una quiebra incontrolada.

Sin embargo, la lección no debería ser que debe evitarse la quiebra a toda costa: aplicado al caso de Grecia, esto significaría que la presión sobre el gobierno griego para que aplique un ajuste se evaporaría. La alternativa, más bien, es pensar hacia adelante y prepararse para el futuro.

El activo de negociación más contundente de un deudor es siempre que los acreedores no pueden contemplar la cesación de pago, porque la cesación de pago haría colapsar todo el sistema financiero. Pero la disciplina de mercado sólo se puede establecer si la cesación de pago es una verdadera posibilidad. Es por este motivo que resulta crucial crear un mecanismo para contener el costo -y, así, minimizar los trastornos inevitables- que resultan de una cesación de pago.

Este es un objetivo elemental del Fondo Monetario Europeo (FME), que Thomas Mayer y yo propusimos, y que ha sido puesto sobre la mesa de la Unión para su discusión por parte del ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schauble, entre otros. El FME (o más bien el Fondo de Estabilidad Europeo, FEE, como lo han bautizado algunos) podría administrar una cesación de pago ordenada de un país miembro del FME que no cumple con las condiciones asociadas a un programa de ajuste.

Imaginamos un mecanismo simple, modelado en base a la exitosa experiencia con los bonos Brady. Se trataba de bonos emitidos por países latinoamericanos en crisis a principios de los años 1990 como parte de un acuerdo para reprogramar sus deudas internacionales. Los títulos del gobierno de Estados Unidos servían de garantía.

Para salvaguardarse contra los efectos sistémicos de una cesación de pago, el FME podría ofrecer a los tenedores de la deuda del país en default un intercambio de esta deuda por reclamaciones de pago contra el FME. Por supuesto, los tenedores de deuda estarían obligados a aceptar un descuento uniforme (o recorte) sobre la suma que se les adeuda.

Sería una medida clave para limitar los trastornos que ocasiona una cesación de pago. Un default crea una ola de efectos que afecta a todo el sistema financiero, porque todos los instrumentos de deuda de un país que cae en cesación de pago se vuelven, al menos por el impacto, carentes de valor e ilíquidos. Pero, con un cambio a bonos tipo Brady, las pérdidas de las instituciones financieras serían limitadas (y se podrían controlar mediante la opción del recorte aplicado a los acreedores).

A cambio de ofrecer el intercambio contra un recorte, el FME adquiriría las reclamaciones de pago contra el país en cesación de pago, que luego recibiría cualquier fondo adicional de parte del FME sólo para objetivos específicos que el FME apruebe.

Otros pagos de transferencias de la UE también serían desembolsados por el FME bajo un estricto escrutinio, o se podrían utilizar para pagar la deuda del país en cesación de pago al FME. Así, el FME ofrecería un marco para una quiebra soberana comparable a los procedimientos que existen en Estados Unidos para las empresas en quiebra que califican para una reestructuración.

¿Cómo financiaría el FME sus intervenciones? Nosotros proponemos establecer un fondo de seguro común con aportes proporcionales al riesgo que representa cada país miembro. En términos ideales, los aportes deberían basarse en los indicadores de mercado de un riesgo de cesación de pago. Pero la existencia misma del FME distorsionaría los márgenes de las permutas de riesgo crediticio y los diferenciales de rendimiento entre los miembros del FME.

Por lo tanto, proponemos que los aportes al FME se basen en los déficits fiscales y los niveles de deuda pública de los países miembro, porque ambos representan señales de advertencia de una liquidez inminente o de un riesgo de insolvencia. EL FME podría recibir un arancel que sería proporcional a un déficit fiscal que supere el 3% del PBI y a una deuda pública que supere el 60% del PBI -los topes impuestos por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento-. Este arancel representaría una suerte de multa automática, lo que tornaría redundante la elaborada estructura del Pacto.

Estos dos elementos simples -un default ordenado y un mecanismo de financiación- podrían resolver la crisis actual dentro de la zona del euro: al crear un Fondo Monetario Europeo según estos lineamientos, la zona del euro adquiriría una institución que podría respaldar a los países miembro en dificultades, pero que también aseguraría que la disciplina de mercado realmente funcionara.

Copyright: Project Syndicate, 2010.